Uma Ode aos Researchs

Os preços-alvo

Terminado o período de silêncio pós-IPO, Goldman Sachs, Morgan Stanley, UBS, Deutsche Bank, Citi, JPMorgan e BofA iniciaram cobertura da empresa de Elon Musk praticamente em uníssono. Todos recomendaram compra. O Deutsche Bank chamou seu relatório de "O Ápice da Ambição Civilizatória" e fixou preço-alvo em US$ 255. O Citi foi além: US$ 200 para o fim do ano, com a ressalva de que US$ 900 "se torna realista" caso os avanços de engenharia se confirmem em escala. A UBS classificou as ações como uma "opção de compra" sobre a visão multiplanetária de Musk. O Morgan Stanley desenhou um cenário que vai de US$ 75 a US$ 600, "equilibrando" a captura de oportunidades em espaço e IA com riscos de execução. A SpaceX vale hoje US$ 1,97 trilhão. A US$ 900 por ação, seriam quase US$ 12 trilhões: mais que duas Nvidias inteiras.

Achei graça na cobertura do BTG Pactual, que aderiu ao coro com preço-alvo também de US$ 225. O banco projeta receita de US$ 1 trilhão até 2031, e o detalhe que interessa está na composição: apenas 4% desse valor vem de lançamento de foguetes. Os outros 96% se dividem entre infraestrutura de IA (59%) e conectividade via Starlink (37%). O próprio mercado já não está precificando uma empresa aeroespacial. Está precificando outra coisa, e ainda está tateando o nome dela.

O instrumento errado

Minha crítica não mira o otimismo. Mira o instrumento usado para justificá-lo. Preço-lucro, EV/Ebitda, fluxo de caixa descontado: todos partem da premissa de que dá para prever, com razoável precisão, os fluxos de caixa futuros de um negócio e trazê-los a valor presente. Funciona bem para uma distribuidora de energia ou uma rede de varejo, cujos contratos e margens já estão desenhados. Falha onde a assimetria é maior: nos negócios cujo valor real está na capacidade de se redirecionar para fronteiras que ainda nem têm nome comercial. Nesses casos, o exercício de "quanto vale" pesa menos que o exercício de "para onde pode ir".

A Nvidia, ingênua e especuladora

Recuperei um texto meu de 2018-19, quando incluí a Nvidia pela primeira vez em uma carteira recomendada. Na época, minha tese não tinha nada a ver com múltiplos de placas de vídeo para games, o negócio que sustentava o preço das ações naquele momento. O racional era outro: uma companhia que dominava paralelismo computacional acabaria encontrando um uso para essa capacidade que ainda não estava no radar de ninguém. Levei rótulos generosos por isso: "ingênuo" e "especulador" foram os mais gentis que ouvi em rodas de investidores. Ninguém enxergava GPU como peça central de uma revolução de inteligência artificial que ainda nem tinha esse nome.

A Nvidia só cruzou a marca de um trilhão de dólares em maio de 2023 (e cinco trilhões em outubro de 2025), quase cinco anos depois da Apple, que abriu esse clube em agosto de 2018. Vieram antes dela também Amazon (setembro de 2018), Microsoft (abril de 2019), Alphabet (janeiro de 2020) e Meta (junho de 2021). Não foi a primeira, portanto, nem chegou perto disso. Mas foi a primeira fabricante de chips a entrar num grupo que, até ali, parecia reservado às gigantes de plataforma digital. A demora não invalidou a tese. Mostrou que ela era mais difícil de enxergar do que qualquer aposta em software ou rede social, e que não veio por causa dos jogos.

O foguete virou o meio

A SpaceX está no mesmo tipo de encruzilhada, com uma vantagem: o mercado já percebeu, embora ainda hesite em admitir. A companhia dominou a reutilização de foguetes e derrubou o custo de acesso à órbita: de US$ 18.500 por quilo para US$ 2.700 com o Falcon 9, com o Starship mirando algo próximo de US$ 200. Essa conquista deixou de ser o produto final. Virou infraestrutura de algo maior. O Starlink, criado para vender internet, hoje sustenta contratos bilionários de conectividade militar e corporativa. A aquisição da Cursor, startup de programação assistida por IA, é outro sinal de que a companhia está testando bordas que nada têm a ver com propulsão. Paira no ar a possibilidade de um entrelaçamento maior entre SpaceX e a xAI, ainda não formalizado mas cada vez mais discutido: energia, conectividade orbital e capacidade computacional desenhadas como peças de um único sistema.

O BTG já capturou esse movimento nos números. Mais da metade do valor da SpaceX, na conta do banco, vem de infraestrutura de IA: data centers em órbita, capacidade computacional distribuída, contratos como os que já mantém com Anthropic e Google. O foguete é hoje o meio. A IA é o fim.

Para fechar

US$ 225 ou US$ 300 não é a pergunta que importa. A pergunta é outra: quantas fronteiras de monetização ainda cabem dentro de uma empresa que já provou saber redirecionar o que construiu. A história da Nvidia sugere que a resposta certa raramente aparece nas planilhas. Aparece alguns anos depois, quando já não há mais espaço para debate.

Forte abraço,
João Piccioni