Semicondutores: quem vende o fio não escolhe lado

A régua que Baker deixou

O argumento de Baker se apoia em quatro pilares, todos verificáveis. O primeiro é o múltiplo: a Nvidia negociava a cerca de 40 vezes lucros, contra as 150 a 180 vezes que a Cisco chegou a valer no pico de 2000. Em segundo, vale olhar a questão da utilização: zero GPU ociosa hoje, contra 97% da fibra óptica instalada à época que ficou sem uso nenhum depois do estouro das empresas de telecomunicações. Terceiro, o colchão financeiro: as big techs detêm cerca de US$ 500 bilhões em caixa e geram mais US$ 300 bilhões de fluxo de caixa livre por ano. Por último, em quarto lugar, a velocidade de adoção: o Google reportou alta de 150 vezes no volume de tokens processados em apenas 17 meses. A conclusão prática dos pilares é a que interessa para quem aloca capital: nas fases iniciais de uma onda tecnológica, infraestrutura protege mais que a aplicação, porque ainda não se sabe quem vencerá a corrida do software.

Essa régua explica, aliás, porque as teses do estouro iminente erraram pelo menos três vezes desde 2023: no medo da recessão daquele ano, na dúvida sobre retorno do investimento levantada pelo Goldman e pelo MIT em 2024, e na expectativa de que o DeepSeek quebraria o ciclo de investimento em janeiro de 2025. Nenhuma delas se confirmou. O modelo de Baker é uma explica razoavelmente, e é, também, um bom teste para quem chama qualquer coisa de bolha…

Essa gente existe aos montes por aqui, torcendo por bolsa como se fosse time, e não como investidor de verdade. Fala em bolha de IA com a mesma facilidade com que chama a bolsa brasileira de oportunidade que o mundo ainda não percebeu (agora tudo se recai sobre a chance da tal terceira via política), de um índice dominado há décadas pelas mesmas commodities e pelos mesmos bancos. As duas afirmações nascem do mesmo defeito: sensação no lugar de medição. A régua de Baker mede o que gosto: dados, utilização, caixa e velocidade de adoção. Ela não escolhe lado do oceano. O tamanho do entusiasmo por um ativo não mede se ele está caro ou barato, e o tamanho do pessimismo com outro também não.

O colchão tem dois lados

O terceiro pilar era o mais citável: caixa de US$ 500 bilhões mais US$ 300 bilhões de geração de caixa livre por ano, um colchão de US$ 800 bilhões crescendo US$ 300 bilhões todo ano. Fui direto ao dado primário, balanço por balanço, dos últimos cinco trimestres de Microsoft, Alphabet, Amazon e Meta. Isolado nas quatro compradoras de infraestrutura, o colchão não cresce, encolhe: o fluxo de caixa livre agregado saiu de US$ 60,2 bilhões no quarto trimestre de 2025 para US$ 21,0 bilhões no primeiro de 2026, queda de 65% num trimestre só, puxada principalmente pela Amazon, cujo investimento saltou para US$ 44,2 bilhões e virou o próprio fluxo de caixa negativo em US$ 18,2 bilhões no período. Anualizado, esse ritmo mais recente dá pouco mais de US$ 80 bilhões por ano, um terço do que Baker citou.

Só que elas não são o sistema inteiro. Nvidia e Broadcom, que vendem o silício comprado por esses recursos, também valem mais de trilhão de dólar de valor de mercado e reportam à SEC da mesma forma. Adicionando-as ao lado das quatro:

O sistema inteiro não encolheu no mesmo ritmo que a parte compradora. No último trimestre, a Nvidia sozinha gerou US$ 48,6 bilhões de caixa livre, mais do que as quatro compradoras somadas no mesmo período. Anualizado, o FCF (fluxo de caixa livre) do sistema completo bate os US$ 300 bilhões por ano que Baker citou. O dinheiro não saiu do ciclo de IA. Saiu do balanço de quem compra e entrou no balanço de quem vende, o mesmo mecanismo de dispersão que aparece na camada de interconexão que cito mais adiante nesta edição, só que um andar acima, no próprio silício.

A régua já rachou num canto

Só que régua boa serve para medir, inclusive contra o próprio autor. Em outra aparição, no podcast Invest Like the Best de maio, Baker usou a mesma referência de ~40x para chamar a ASML de esticada. Dois meses depois, na última segunda-feira, a ASML reportou o segundo trimestre com receita de € 9,33 bilhões, alta de 21,3% sobre o ano anterior, e elevou suas expectativas para 2026 pela segunda vez no ano: de € 36-40 bilhões e margem bruta de 51-53%, para € 43-45 bilhões e margem de 54-56% agora. A empresa também anunciou expansão de 30% na capacidade de produção para 2026, avaliando mais 30% para 2028, decisão importante porque o prazo de entrega de uma máquina de litografia é de 24 a 30 meses.

Refiz a conta com base nos últimos dados. Mesmo no cenário mais otimista para o guidance novo, receita no teto de € 45 bilhões e margem líquida expandindo a 31%, o índice preço-lucro projetado fica em cerca de 46 vezes. As projeções melhoraram, mas o preço das ações correu mais rápido. A régua de Baker segue funcionando. E em pelo menos nesse negócio, o mercado já está pagando pela reprecificação.

A venda desta semana

Essa é a mesma tensão que apareceu, em escala muito maior, nos últimos dias. Desde o fim de junho, o setor de semicondutores perdeu mais de US$ 3,3 trilhões em valor combinado. A Micron perdeu cerca de US$ 38 bilhões de capitalização numa única sessão. A Intel caiu 21% em poucos pregões. O índice de semicondutores da Filadélfia recuou perto de 10%. A Samsung caiu mesmo depois de reportar alta de 1.800% no lucro do trimestre, o que já é um primeiro sinal de que o motivo da venda não está conectado ao resultado de cada empresa.

O gatilho declarado tem três pernas. A mais antiga é a dúvida sobre quando o capex de IA vira lucro, reforçada pelo guidance de capex da TSMC vindo mais alto que o esperado e pelo atraso do Gemini 3.5 Pro do Google. A segunda, está conectada à proliferação de chips customizados: Amazon, Meta e OpenAI acelerando arquitetura própria. A terceira chegou no meio desta semana, quando a Moonshot AI lançou o Kimi K3, o maior modelo de peso aberto já lançado, e a imprensa girou o mesmo título usado há um ano para o Kimi K2: "outro momento DeepSeek".

Vale testar o rótulo antes de repetir. O que tornou o DeepSeek R1 um choque, em janeiro de 2025, foi o custo de treino declarado, perto de US$ 5,6 milhões, que quebrou o pressuposto de que só quem tem bilhões em GPU compete na fronteira. O Kimi K3 não divulgou custo de treino nenhum, e o preço corre na direção oposta: US$ 3 por US$ 15 a cada milhão de tokens, 60% do preço do Claude Opus. Uma chinesa cobrando preço de topo de linha manda sinal interessante e desafiador. Mas o colapso de custo que definiu o movimento anterior não apareceu aqui. O Morgan Stanley chamou o K3 de "progresso cumulativo", ao passo que reconheceu que o modelo ficou em primeiro lugar no Frontend Code Arena, à frente do Claude Fable 5.

O quanto esse rótulo pesou mais que o dado ficou claro num efeito colateral: Cadence e Synopsys, fornecedoras do software que projeta chip, caíram 9,6% e 8,2% num único pregão porque o Kimi K3 alegou ter desenhado um chip em 48 horas sem ferramenta proprietária nenhuma. Mas vale ter em mente: trata-se de um projeto de chip de 45 nanômetros, gerações atrás de qualquer acelerador de ponta. Para variar, o mercado vendeu a manchete antes de ter o dado.

Quem vende o fio não escolhe lado

Até aqui, a história é sobre quem perde participação. A parte que me chamou atenção é sobre quem não deveria estar perdendo nada, e caiu do mesmo jeito. A Lumentum reportou receita trimestral recorde de US$ 808 milhões, alta de 90% sobre o ano anterior, margem operacional em expansão, projeção de faturamento para o próximo trimestre entre US$ 960 milhões e US$ 1,01 bilhão, e um desequilíbrio entre oferta e demanda superior aos 30% em várias linhas de produto, ou seja, falta produto para vender. Mesmo assim, a ação caiu 17,7% nesta primeira metade de julho, do fechamento de 30 de junho até 16 de julho, sem nenhuma notícia própria que justifique o tamanho do tombo, arrastada junto com Tower Semiconductor (-8,7%), Applied Optoelectronics (-32,3%), Coherent (-29,8%) e Marvell (-36,8%) e Astera Labs (-33,8%), todas na mesma janela, num movimento que a imprensa especializada atribuiu ao receio sobre o cronograma de adoção da óptica co-empacotada.

A Astera Labs caiu quase 12% num único pregão alguns dias depois, também sem notícia operacional nova desde o início de junho. A explicação disponível é a mesma: pertence à cesta de nomes de IA de valuation esticado, e quando o setor decide vender, ela sai no mesmo lote. Vale registrar que neste caso, existe um dado que não ajuda a narrativa bonita: nos últimos seis meses, os executivos da empresa venderam substancialmente as ações da companhia (o CEO sozinho vendeu mais de US$ 162 milhões).

A lógica por trás dessas duas ações é a mesma que sustenta o argumento de infraestrutura de Baker, um nível abaixo. Mais fabricantes de chip grande não reduz a necessidade de conectar esses chips em escala, mas sim aumenta o número de clientes de quem vende a conexão. Uma GPU da Nvidia precisa de interconexão de alta velocidade. Um ASIC customizado da Amazon também precisa. A Lumentum e a Astera Labs vendem para os dois lados dessa disputa, o que deveria torná-las mais protegidas da guerra de arquitetura. O mercado ainda está vendendo o setor inteiro junto. Os números que já saíram esta semana mostram que o motivo da venda não se aplica a quem vende o fio, só a quem disputa o chip.

Minha posição real

Para essa camada da tese, carrego três posições que vendem para os dois lados da disputa entre GPU e ASIC customizado: Credo (CRDO), Quanta/PWR do lado de energia, e Celestica (CLS). É a perna que mais tenho reforçado nas últimas semanas, à medida que mais participantes entram na corrida do chip customizado sem reduzir a necessidade de conectar e energizar tudo isso.

Lumentum virou posição nas últimas semanas. Entrei aproveitando o mesmo padrão que a seção anterior descreve: resultado trimestral recorde, oferta represada em várias linhas de produto, e a ação caindo junto com o setor inteiro por um motivo que não tem relação com o negócio da empresa.

Cerebras também virou uma posição, e mudou de natureza desde que entrei: a empresa foi para a bolsa em 14 de maio, o primeiro IPO relevante da safra de gigantes de tecnologia deste ano, com a oferta vinte vezes coberta, e passou a negociar sob o código CBRS na Nasdaq. É uma aposta diferente das outras três: em vez de vender para os dois lados da disputa entre GPU e ASIC, a Cerebras é uma arquitetura alternativa à da Nvidia, sustentada pelo contrato de mais de US$ 20 bilhões fechado com a OpenAI e pela parceria de inferência desagregada com a AWS. Agora que é pública, dá para colocar régua de verdade: fechou o primeiro pregão a US$ 312,66 e no fechamento de 16 de julho estava perto de US$ 180, queda de mais de 40% desde a estreia, puxada pelo mesmo movimento de venda setorial do resto desta edição, sem nenhum sinal de que o contrato com a OpenAI ou a parceria com a AWS tenham arranhado. Deixando de lado a volatilidade, me parece bastante interessante.

O que vem

A tese que envolve Nvidia, Broadcom e Micron capturando a onda de investimento em infraestrutura de IA, urge por um critério de saída explícito: ela perde força se pelo menos duas das quatro big techs guiarem projeções de investimento para 2027 abaixo de 2026. A temporada de resultados deste segundo trimestre é onde esse número aparecerá pela primeira vez: se ele continuar avançando enquanto o mix de ASIC customizado também cresce, a leitura de que o bolo aumenta continuará mais forte.

Baker mostrou a régua. Esta semana trouxe o primeiro caso em que ela mede coisas diferentes dependendo de qual pedaço da cadeia você está olhando. E vale ter em mente que ela não está só em um lado: vale para quem chama de bolha "o que não entende", e para quem chama de "oportunidade certa" o que nunca mediu direito. Vale a pena prestar atenção o que você escuta de verdade.

Forte abraço,
João Piccioni